“兩票制”催生藥企洗牌
日期：2018/4/2
行業(yè)集中度加速提升拐點即將到來，而估值及相對溢價率處于歷史低位，長周期布局正當時。
本刊特約作者 王子謙/文
2017年，行業(yè)集中度提升的投資邏輯不斷演繹，成為市場的投資主線。
從煤炭到鋼鐵，隨著供給側改革大潮的滌蕩之下，行業(yè)過剩產能紛紛出清，集中度大幅提升，相關上市公司也由此走出了一輪波瀾壯闊的行情。
而在醫(yī)藥流通領域，也同樣面臨著一場優(yōu)勝劣汰的大變革，其推手則是“兩票制”。
“兩票制”肇始于2017年1月9日，國家衛(wèi)計委印發(fā)了《關于在公立醫(yī)療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，宣告全國“兩票制”的開始。
“兩票制”是指藥品從醫(yī)藥企業(yè)賣到醫(yī)藥配送商開一次發(fā)票，醫(yī)藥配送商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票。以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環(huán)節(jié)的層層盤剝，并且每個品種的一級經銷商不得超過兩個。
在未實施“兩票制”以前，醫(yī)藥流通的模式通常是藥品公司→產品代理（多級）→醫(yī)藥配送商→醫(yī)院→患者；而實施“兩票制”后，醫(yī)藥流通模式則是藥品公司→醫(yī)藥配送商→醫(yī)院→患者。從直觀來看，“兩票制”減少了代理商這個環(huán)節(jié)，大大縮減了醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)。其意義在于，規(guī)范藥品流通秩序、壓縮流通環(huán)節(jié)、降低虛高藥價、凈化流通環(huán)境、打擊“過票洗錢”、強化醫(yī)藥市場監(jiān)督管理。
在實際運作過程中，“兩票制”卻引發(fā)了醫(yī)藥流通領域的大變革——“兩票制”全面落實執(zhí)行，原代理商“過票模式”轉為廠家直發(fā)，1萬家批發(fā)商將退出江湖，而醫(yī)藥商業(yè)龍頭們紛紛進入了“大魚吃小魚”的兼并高峰期，小企業(yè)生存空間不斷縮小，行業(yè)規(guī)模效應更為凸顯，集中度有望實現加速提升。
機構認為，“兩票制”激蕩之下的醫(yī)藥商業(yè)領域，在省級區(qū)域有健全網絡布局以及在終端配送率較高的區(qū)域龍頭以及全國商業(yè)巨頭將成為最終的獲益者。
風起“兩票制”
2017年10月16日，西藏自治區(qū)藥品采購網公布了西藏“兩票制”執(zhí)行方案，要求 2018年1月1日前落地“兩票制”，公立醫(yī)院改革試點城市在2017年年底前執(zhí)行，允許藥企、藥品流通企業(yè)和醫(yī)院合理消化庫存。
至此，全國最后一塊“兩票制”空白被填上——至少31個省市自治區(qū)在實施時間上，已經完全明晰。
具體來看，此前已有福建、安徽、重慶、青海、陜西、山西、寧夏、遼寧、天津、黑龍江、廣西、四川等省市區(qū)進入“兩票制”正式實施階段；2017年10月開始，吉林、湖南、甘肅、云南等4省進入實施階段；2017年11月開始，海南、河北、浙江、內蒙古、山東5省區(qū)也先后正式實行“兩票制”；上海、北京、河南、江西4省市則在2017年年底前實行；2018年明確執(zhí)行“兩票制”的有湖北、廣東、福建、西藏四地。
“兩票制”的實施并非一帆風順，亦是十年磨一劍的結果。
“兩票制”首發(fā)于2007年《廣東省醫(yī)療機構藥品陽光采購實施方案(征求意見稿)》，但受到30多家企業(yè)聯名抵制，不了了之。
作為“醫(yī)改先鋒”，《福建省2014年醫(yī)療機構藥品集中采購實施意見》提出，完善配送制度，嚴格實行“兩票制”政策，在全國率先探索“落地”。
國家層面正式提出“兩票制”是2016年4月,國務院常務會審議《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2016年重點工作任務》，提出在綜合醫(yī)改試點省份和公立醫(yī)院綜合改革試點城市推行“兩票制”。
2016年7月19日，八部委聯合印發(fā)《2016年糾正醫(yī)藥購銷和醫(yī)療服務中不正之風專項治理工作要點》，明確要在11個綜合醫(yī)改試點省，和200個公立醫(yī)院綜合改革試點地區(qū)的藥品、耗材采購中實行“兩票制”。
2016年10月，響應國務院《深化醫(yī)改2016年重點工作任務》部署，安徽成為首個在全省執(zhí)行“兩票制”的綜合醫(yī)改試點省份，由省食藥監(jiān)局牽頭落實。是月底，國家食藥監(jiān)總局副局長吳湞在醫(yī)藥企業(yè)家年會上，直言藥監(jiān)部門要堅定推行“兩票制”，并聲稱：全國不到2萬億元的藥品市場，1.2萬家藥品批發(fā)企業(yè)，鼓勵前100強“做大”，其他上萬家中小藥商、藥品銷售人員將被淘汰。
2016年年底，與國家衛(wèi)計委體改司合署辦公的國務院醫(yī)改辦頻頻召集多方溝會，研討國家版“兩票制”試行方案。2017年1月9日，靴子終于落地。
由國務院醫(yī)改辦牽頭，國家衛(wèi)計委、國家食藥監(jiān)總局等8部委聯合發(fā)布《在公立醫(yī)療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見(試行)》，對“兩票”做出框架性的統(tǒng)一界定——“兩票”是指藥品生產企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機構開一次發(fā)票。其主旨是砍掉藥品流通中間環(huán)節(jié)，以期降低藥品的銷售價格，從而降低醫(yī)保費用。
中國藥品生產企業(yè)主要的銷售模式包括底價代理、高開代理、高開自營三種方式，或同時采用一種以上的混合銷售模式。大量普藥工業(yè)企業(yè)實際操作過程中會選擇底價代理模式，低開發(fā)票以規(guī)避營業(yè)稅。而以往大批代理批發(fā)企業(yè)則依附于底價代理模式，走票公司則靠承擔法律風險、向工業(yè)企業(yè)收回扣補貼等方式在刀口上盈利。行業(yè)充斥著掛靠、走票、過票等行為，導致在購銷藥品時，證（許可證書）、票（發(fā)票、隨貨同行票據）、賬（實物賬、財務賬）、貨（藥品實物）、款（貨款）不能相互對應一致等諸多問題。
研究機構莫尼塔表示，在執(zhí)行“兩票制”之前，以往大批代理批發(fā)企業(yè)依附于底價代理模式，這部分企業(yè)在“兩票制”之后，將逐步沒有生存空間。同時，伴隨著“兩票制”出臺的還有全國性“營改增”稅制改革，把營業(yè)稅的“價內稅”變?yōu)樵鲋刀惖摹皟r外稅”，形成了增值稅進項和銷項的抵扣關系，促使過去的底價轉為高開。
可以說，“兩票制”為醫(yī)藥流通行業(yè)的進一步集中提供了動力，將帶來行業(yè)的整合加速。首先，“兩票制”直接扼殺了以過票業(yè)務為核心的中間流通企業(yè)，這些企業(yè)的流通業(yè)務市場將會隨著企業(yè)的消失產生空白，為其他企業(yè)所填補。另外，“兩票制”要求從藥品生產企業(yè)到全國各地銷售終端，由一家企業(yè)通過內部運轉實現，對流通企業(yè)的流通能力提出了很高要求。因此，流通網絡范圍、縱深不足的小型醫(yī)藥商業(yè)公司將面臨巨大的壓力，被大企業(yè)收購或將不可避免?？梢韵胍?，在“兩票制”的嚴格執(zhí)行下，醫(yī)藥流通行業(yè)的集中度將進一步提升。
因此，兩票制帶來的必然是行業(yè)的洗牌以及企業(yè)組織之間的重大重構：大量小企業(yè)被自然淘汰，產業(yè)并購更加活躍，產業(yè)集中度進一步提升；國內生產企業(yè)將進一步歸攏渠道，減少一級經銷商，供應渠道得到調整。
事實上，“兩票制”的實施的確收到了政策所期許的效果——開啟了醫(yī)藥行業(yè)整合大幕，流通環(huán)節(jié)進一步壓縮。
按照全國首個推行“兩票制”的省份——福建省提供的數據，該省作為綜合醫(yī)改的試點省份，在全國首個推行了“兩票制”。在2009年，在全省藥品采購供應工作中堅持并認真執(zhí)行“兩票制”制度，明確藥品采購由藥品生產企業(yè)直接投標，繞開中間環(huán)節(jié)，實行統(tǒng)一采購、統(tǒng)一定價、統(tǒng)一配送。明確配送費控制標準，減少流通環(huán)節(jié)，擠掉藥價虛高水分，有效打擊藥品流通的底價包銷、過票洗錢等行為，有效控制藥品的虛高價格。通過遴選“兩票制”采購企業(yè)，全省配送企業(yè)數量由原來的200多家減少到2017年年初的62家。
安徽省的情況同樣如此。安徽省采用自上而下的路徑，先從三級醫(yī)院開始，再規(guī)范基層醫(yī)療機構。據安徽食品藥品監(jiān)督管理局消息，目前，安徽省直17家醫(yī)院按照“兩票制”采購藥品的品種、金額占比均達到98%以上，全省二級以上醫(yī)院達到96%以上，基層醫(yī)療機構達到75%左右。在藥品流通環(huán)節(jié)的清理過程中，安徽省內33家藥品批發(fā)企業(yè)因自身經營條件無法達到“兩票制”要求，陸續(xù)主動申請歇業(yè)，全省藥品批發(fā)企業(yè)“多、小、散”的局面逐步轉變。
這說明在“兩票制”政策作用下，藥品流通企業(yè)正加速洗牌，而這一結果正是政策制定者所希望看到的。
通過“兩票制”進行商業(yè)洗牌的不僅是安徽和福建，如，陜西除了將配送商業(yè)的選擇權交給醫(yī)療機構以外，還對藥品耗材的配送商數量進行了嚴格限定（亦是對在醫(yī)院開戶的配送公司進行大規(guī)模淘汰），與陜西類似，吉林也進行醫(yī)療機構逆向遴選配送商并限定數量。
風起“兩票制”，在醫(yī)藥流通領域，強者愈強已是趨勢。
2017年11月，商務部流通秩序司印發(fā)的《2017年上半年藥品流通行業(yè)運行分析及發(fā)展趨勢預測》顯示，2017年上半年，主營業(yè)務收入前100位的藥品批發(fā)企業(yè)，占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的70.1%，同比上升3.4個百分點；其中，中國醫(yī)藥集團、華潤醫(yī)藥商業(yè)集團、上海醫(yī)藥集團、九州通醫(yī)藥集團4家龍頭企業(yè)主營業(yè)務收入占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的37.5%，同比上升1.6個百分點；22家區(qū)域龍頭企業(yè)主營業(yè)務收入占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的20.3%，同比上升0.8個百分點。
2018年，“兩票制”全國落實已是必然，正式版《在公立醫(yī)療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見》也即將面世。未來，醫(yī)藥流通領域的兼并收購加速推進，分散走向集中已是大勢所趨。
挑戰(zhàn)與機遇
商務部發(fā)布的《2016年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》對中國藥品流通行業(yè)整體運行情況、藥品批發(fā)和零售藥店銷售、醫(yī)藥物流配送及醫(yī)藥電商運營情況進行了總結和統(tǒng)計分析。
數據顯示，2006-2016年，全國藥品流通行業(yè)規(guī)模由3360億元增長到18393億元，復合增長率為18.5%，同比增速在2010年到達頂峰24.6%后，呈現出明顯的下降趨勢，2016年開始底部回升，扣除不可比因素同比增長10.4%。
醫(yī)藥流通市場快速增長的另一面卻是“小而散”的競爭格局。
以藥品零售市場為例，根據中國藥店發(fā)布的《2015-2016年中國藥店發(fā)展報告》測算，中國藥品零售市場從2008年的1464億元上升到2015年的整體規(guī)模為3115億元左右，年復合增長率達11.4%。
但根據國家食藥監(jiān)總局的統(tǒng)計，截至2015年年底，全國零售藥店數量達到44.81萬家，數目眾多行業(yè)競爭激烈。其中，銷售前100位藥品零售企業(yè)門店總數達到5.20萬家，僅占全國零售藥店門店總數的11.6%，銷售總額占零售市場總額的28.8%。根據商務部發(fā)布的《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2016-2020）》，較“藥品零售百強企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額40%以上”的目標還有一定差距。
同時，根據國家食藥監(jiān)局的數據，截至2015年年底，中國零售藥店的連鎖率為45.73%，雖然較2010年的33%有所提升，但距美國75%左右的零售藥店連鎖率仍相去甚遠。未來中國零售藥店連鎖率和集中度仍有較大提升空間。
相對于零售藥店的集中度，藥品批發(fā)企業(yè)的情況相對而言要好一些。
根據商務部的數據，截至2016年年底，全國有藥品批發(fā)企業(yè)12975家，同比下降3.9%，2014-2016年批發(fā)企業(yè)數趨于穩(wěn)定。從行業(yè)集中度的角度看，2016年藥品批發(fā)企業(yè)主營業(yè)務收入前100位占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的70.9%，同比上升2.0個百分點，較2011年的 63.0%提升了近8個百分點，行業(yè)集中度水平穩(wěn)步提高。
而根據商務部印發(fā)的《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020）》要求：形成1-2家年銷售額過5000億元的跨國超大型藥品流通企業(yè)，3-4家年銷售額過1000億元的全國性大型藥品流通企業(yè)；形成5-8家年銷售額過100億元的全國性或區(qū)域性藥品零售連鎖企業(yè)。藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)市場總額的85%以上。
而實際上，2016年，中國批發(fā)百強市占率提升至70.9%，最大的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)國藥控股2016年銷售額2584億元，距離85%批發(fā)集中度和打造5000億元營收超大型藥品流通企業(yè)目標還有相當差距。由此，藥品批發(fā)行業(yè)的集中度仍有進一步提升的空間。
另一方面，在醫(yī)藥分開、處方藥外流的背景下，醫(yī)藥零售渠道將成為越來越重要的銷售終端，一場場圍繞價格展開的價值鏈重組不斷上演。
長期以來，中國公立醫(yī)院通過藥品加成來補償和補充自身運行和發(fā)展，形成了“以藥養(yǎng)醫(yī)”局面，同時引發(fā)了“看病難”、“看病貴”等諸多問題。
廣發(fā)證券表示，目前提及的“醫(yī)藥分開”源于2009年國務院發(fā)布的《中共中央國務院關于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》，文件中指出堅持公共醫(yī)療衛(wèi)生的公益性質，堅持預防為主、以農村為重點、中西醫(yī)并重的方針，實行政事分開、管辦分開、醫(yī)藥分開、營利性和非營利性分開，明確了“醫(yī)藥分開”的改革方向。
2016年12月，國務院發(fā)布《“十三五”深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃》，提出“推動醫(yī)藥分開，采取綜合措施切斷醫(yī)院和醫(yī)務人員與藥品、耗材間的利益鏈。醫(yī)療機構應按照藥品通用名開具處方，并主動向患者提供，不得限制處方外流。探索醫(yī)院門診患者多渠道購藥模式，患者可憑處方到零售藥店購藥。調整市場格局，使零售藥店逐步成為向患者售藥和提供藥學服務的重要渠道”，醫(yī)藥分開再次被提出。
根據IMS數據，2015年，中國醫(yī)藥市場達到11000多億元，結構上以處方藥為主，醫(yī)院作為處方藥的主要銷售渠道，占總銷售的 77%，零售藥店和第三終端渠道占比分別為10%和13%。廣發(fā)證券認為，醫(yī)院處方藥市場規(guī)模超過8000億元，未來零售藥店有望承接千億級市場。根據IMS預測，2016年，醫(yī)藥市場總規(guī)模達12620億元，其中，醫(yī)院渠道占據69%，零售藥店占據17%，第三終端占據14%。隨著政策進一步推進，零售藥店渠道份額未來將大幅提升。
同時，醫(yī)保定點資格審查的取消也將利好連鎖藥店的發(fā)展。
2015年10月，國務院發(fā)布《國務院關于第一批取消62項中央指定地方實施行政審批事項的決定》（國發(fā)〔2015〕57號），決定第一批取消62項中央指定地方實施的行政審批事項，其中包括取消基本醫(yī)療保險定點零售藥店資格審查。
2015年12月，人社部下發(fā)《關于完善基本醫(yī)療保險定點醫(yī)藥機構協(xié)議管理的指導意見》，要求2015年年底前，各地要按照《國務院關于第一批取消62項中央指定地方實施行政審批事項的決定》文件要求，全面取消社會保險行政部門實施的“兩定”資格審查項目。目前，北京、上海、江蘇等地已經出臺相關管理辦法。
廣發(fā)證券認為，雖然取消了行政審批，但是經辦部門會加強對零售藥店的監(jiān)督、審查。管理規(guī)程中對零售藥店的臺賬、進貨發(fā)票管理更嚴格，單體藥店面臨更大的成本壓力，利好大連鎖藥店的發(fā)展。
并購在發(fā)生
“兩票制”意味著原有的生態(tài)系統(tǒng)將被重構，醫(yī)藥流通企業(yè)存亡之際，并購整合成為不二之選。
清科研究表示，由于藥品從出廠到終端僅能開兩次票，因此，“兩票制”下生產企業(yè)將第一張票開給誰的選擇至關重要?？傮w而言，“兩票制”對藥品流通企業(yè)帶來的影響包括加速資源整合效率、提升市場集中度、規(guī)范非法操作（如過票）等。
“兩票制”的推行將助推大型企業(yè)兼并中小型配送商，加速醫(yī)藥流通企業(yè)并購整合?！皟善敝啤币?guī)定：藥品流通集團型企業(yè)與全資（控股）子公司、全資（控股）子公司之間調撥藥品可不視為一票。這意味著有配送能力和終端渠道的二級商將被大型藥商收購，醫(yī)藥流通企業(yè)集團化趨勢顯現；同時，隨著政策執(zhí)行深入，大批代理型醫(yī)藥商業(yè)公司、中小型醫(yī)藥商業(yè)公司需要轉型或尋求被兼并，將為大型醫(yī)藥流通企業(yè)集團進一步加快兼并重組釋放機會，進而提高藥品配送集中度。
以最早執(zhí)行“兩票制”的福建省為例，要求全省藥品集中采購劃分為10個片區(qū)，配送企業(yè)必須承擔片區(qū)內所有實行藥品招標采購的醫(yī)療機構的配送業(yè)務，且不得跨片區(qū)配送。在此種情況下，僅有配送能力強、覆蓋面廣的大型物流配送公司才能取得競爭優(yōu)勢。福建省內各地商業(yè)公司逐漸被收編、轉型或淘汰，促使全省上百家商業(yè)公司逐漸整合為十余家具有合法藥品配送資質的商業(yè)公司，使行業(yè)集中度快速提升，如鷺燕醫(yī)藥、國控、惠民3家批發(fā)企業(yè)占了三明市業(yè)務量的82%。
“兩票制”的實施將促使產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)迎來轉型整合大潮，更多的中小藥企和流通企業(yè)將面臨倒閉或被兼并的局面。
2018年1月2日，白云山收到上交所問詢函，要求公司關于“兩票制”對廣州醫(yī)藥的影響以及廣州醫(yī)藥的業(yè)務情況、應收賬款和經營活動現金流凈額等情況做出補充披露。根據白云山2017年12月22日晚首次發(fā)布的資產收購方案，其擬現金收購聯合美華所持有的廣州醫(yī)藥30%的股權。在此之前，白云山已持有廣州醫(yī)藥50%的股權。
廣州醫(yī)藥目前是中國醫(yī)藥流通領域最大的中外合資企業(yè)，華南地區(qū)的醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)，主要業(yè)務包括醫(yī)院純銷、商業(yè)分銷和零售連鎖。數據顯示，2015年、2016年、2017年1-9月，廣州醫(yī)藥經營活動現金流凈額分別為1.32億元、3.54億元、-17.87億元。
白云山2018年1月5日晚在回復問詢公告中稱，2017年1-9月經營活動現金流凈額為負的主要原因是“兩票制”的實施。另外，由于醫(yī)療機構客戶是醫(yī)藥流通行業(yè)主要的終端客戶，結算、付款流程較長，回款通常在第四季度高于其他季度。
白云山稱，廣州醫(yī)藥是醫(yī)藥流通行業(yè)龍頭，報告期各期，公司純銷業(yè)務占主營業(yè)務收入的比例分別為45.06%、47.97%和54.89%，純銷業(yè)務占比逐年提升且最近一期具有較高的純銷業(yè)務比例。“兩票制”實施以后，廣州醫(yī)藥分銷業(yè)務將會繼續(xù)下沉，分銷業(yè)務所能帶來的現金流優(yōu)勢也將減少；純銷業(yè)務將會繼續(xù)增加，占有更多終端醫(yī)院渠道，市場占有率提高，整體業(yè)務毛利率提升。
機構認為，“兩票制”最直接的影響是打擊中小醫(yī)藥流通企業(yè)，因其現金流規(guī)模小不足以支持大批量藥品一次性收購，回款周期將拖長，藥品生產企業(yè)將會選擇更有實力、配送網絡發(fā)達的大型流通配送企業(yè)與之形成聯盟，如國藥、華潤、上海醫(yī)藥、九州通等，這些巨頭將迎來更大更好的發(fā)展機遇。
以上海醫(yī)藥為例，公司扎根華東地區(qū)，分銷網絡覆蓋全國31個省市。根據商務部數據，2016年，上海醫(yī)藥分銷業(yè)務以1138億元的銷售收入躋身全國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)前三強；旗下上海華氏大藥房以36億元的藥品零售銷售額排名第10位，是當之無愧的全國醫(yī)藥商業(yè)龍頭。
在分銷方面，上海醫(yī)藥建立了覆蓋全國的分銷網絡，與全國近2.8萬家醫(yī)療機構建有良好的合作關系，毛利率水平更高的醫(yī)院純銷業(yè)務占比逐步提升（超過60%）；零售方面，緊跟行業(yè)政策布局處方藥外流市場，上藥云健康致力于打造從處方獲取與管理，到處方實現與藥品配送，最后到患者增值服務的簡直鏈閉環(huán)。目前，“益藥·電子處方”已成功對接2000多家醫(yī)療機構，處理電子處方超200萬張。
2017年11月，上海醫(yī)藥以5.76億美元的價格收購了康德樂中國業(yè)務，目前已經完成交割。資料顯示，2016年，康德樂中國銷售規(guī)模為255億元，全國排名第八，并購完成后上海醫(yī)藥排名上升至第二，將進一步鞏固上海醫(yī)藥在醫(yī)藥流通領域的地位。
中航證券認為，上海醫(yī)藥并購康德樂中國是目前為止國內第一起醫(yī)藥流通領域前十名間的并購，不論從歷史財務業(yè)績、市場稀缺程度，還是業(yè)務互補角度看，康德樂中國對于上海醫(yī)藥是不可多得的并購標的，是其分銷業(yè)務外延式擴張的重要一步。
本次收購將強化上海醫(yī)藥在上海、北京、浙江等核心網絡，同時拓展天津、重慶、貴州等空白領域，使公司的分銷網絡擴展至24個省份，加速了到2020年覆蓋全國28個省份的發(fā)展步伐。本次收購還將提升公司國際醫(yī)藥供應鏈服務能力，豐富公司代理的藥品和非藥產品種類，進口藥品的代理品種數將躍居行業(yè)第一，成為中國最大的進口藥品代理商和分銷商。
同時，上海醫(yī)藥還將獲得優(yōu)質的DTP（Direct To Patient）連鎖藥房資產。DTP藥房模式，即藥店獲得制藥企業(yè)產品經銷權，患者在醫(yī)院獲得處方后從藥店直接購買藥品并獲得專業(yè)指導與服務的模式，隨著醫(yī)療改革進程的逐步深化，處方外流和醫(yī)藥分業(yè)的趨勢越來越明朗，DTP藥房模式將在醫(yī)藥銷售中逐漸占據舉足輕重的地位。
上海醫(yī)藥在華東、華北地區(qū)擁有40余家DTP藥房，康德樂中國在22個城市擁有30家DTP藥房，本次收購將形成統(tǒng)一、運營一體、服務卓越的中國第一大DTP專業(yè)品牌連鎖藥房，從而成為國際制藥商新特藥進入中國市場的首選合作伙伴。
上海醫(yī)藥稱，此次并購是以縮短藥品供應鏈和降低患者負擔為宗旨的“兩票制”和取消以藥品加成為公立醫(yī)院收入來源的“零差率”等多項改革的全面落地，對藥品流通企業(yè)的網絡規(guī)模、營運效率、資金實力和物流配送等綜合能力提出了大跨度的升級要求，引發(fā)原有行業(yè)經營模式的深度變革，催化和加速了行業(yè)整合。
上海醫(yī)藥對康德樂中國的并購可以視為“兩票制”推行后，藥品流通企業(yè)通過并購進一步提高競爭力的案例，也代表著第二輪醫(yī)藥流通產業(yè)并購整合的高潮已經正式宣告來臨。
光大證券預計，經過2017年藥品零差率、醫(yī)?？刭M、帶量采購、二次議價等多項政策的“組合拳”，許多小型醫(yī)藥商業(yè)已退出。2018年的并購更多將會是強強聯合，大商業(yè)并購地方龍頭企業(yè)。
提升在加速
在“兩票制”的大浪潮下，2018年醫(yī)藥商業(yè)將迎來動蕩的一年。
海通證券表示，截至2018年1月，“兩票制”已經在全國24個省份執(zhí)行，預計到2018年年底，大陸31個省份將全面執(zhí)行“兩票制”。在過渡期小型流通企業(yè)去庫存，同時小型流通企業(yè)原有品種仍然向醫(yī)院銷售，導致大型流通企業(yè)調撥減少同時純銷業(yè)務沒有加速增加。因此，兩票制初期，對大型流通企業(yè)的影響均為負面影響。兩票制正式執(zhí)行后，小型流通企業(yè)部分藥品退出醫(yī)院，大型流通企業(yè)趁機填補空白，流通行業(yè)集中度有望加速提升。
海通證券對未來三年醫(yī)藥流通行業(yè)的變化做出了三個判斷：
第一個判斷，“兩票制”長期提升流通行業(yè)集中度，但整體趨勢呈現先抑后揚。
在“兩票制”執(zhí)行初期，小型流通企業(yè)開始清理庫存，一方面，原有庫存保障小型流通企業(yè)在短時間內保持銷售；另一方面，小型流通企業(yè)從上游進貨減少導致大型流通企業(yè)調撥業(yè)務大幅減少。因此，在“兩票制”執(zhí)行初期，大型流通企業(yè)收入增速放緩，此為先抑。在“兩票制”執(zhí)行后期，小型流通企業(yè)庫存告罄，部分品種無法實現從廠家直接拿貨，大型流通企業(yè)趁機切入，行業(yè)集中度加速提升，此為后揚。
海通證券以安徽省的“兩票制”實施情況為例，說明“兩票制”對龍頭企業(yè)收入影響先抑后揚。
2016年11月，安徽省開始執(zhí)行“兩票制”。南京醫(yī)藥旗下的醫(yī)藥流通公司安徽天星2017年上半年收入同比減少3.1%，收入減少4.8%；凈利潤同比增長87.4%，環(huán)比增長9.5%。2015年，安徽天星受到安徽省招標降價的影響，利潤同比減少63.4%，該影響一直持續(xù)到2016年上半年。
海通證券表示，安徽天星2017年上半年環(huán)比收入減少4.8%，表明其調撥業(yè)務受“兩票制”影響有所減少，但利潤環(huán)比增長9.5%，表明其高凈利率的純銷業(yè)務有較快增加。隨著安徽“兩票制”進入中后期，一方面，中小企業(yè)庫存逐漸消化完成；另一方面，調撥業(yè)務減少影響逐漸消除，安徽天星收入、利潤有望呈現加速增長，安徽案例表明“兩票制”對龍頭企業(yè)收入影響先抑后揚，對利潤影響較小，且“兩票制”中后期利潤增速有望更快。
海通證券認為，“兩票制”長期促使醫(yī)藥流通集中度加速提升，短期根據省份政策不同會產生不同影響，大部分省份龍頭流通企業(yè)“兩票制”后會呈現先抑后揚態(tài)勢。截至2018 年1月，24個省已完成“兩票制”改革，以全國整體視角看，“兩票制”對龍頭企業(yè)收入帶來負面影響將于2018年上半年出清，2018年下半年有望看到行業(yè)集中度加速提升。
第二個判斷是零加成執(zhí)行1年內對流通行業(yè)增速和現金流有所影響，此后影響逐步減少。
海通證券認為，零加成導致醫(yī)院開藥動機減少，伴隨藥占比控制與輔助用藥限制，醫(yī)院開藥量或開藥金額增速會有短暫下滑，但隨著醫(yī)療需求的持續(xù)增長，后續(xù)藥品增速將恢復正常增長。
浙江省在2014年4月執(zhí)行零加成改革，是零加成改革最先在全省執(zhí)行的省份。華東醫(yī)藥的商業(yè)業(yè)務主要在浙江，2014年，浙江省零加成改革后，華東醫(yī)藥商業(yè)收入增速從2013年的14.7%，降至2014年的6.4%。2015年開始持續(xù)恢復，2015-2016年，華東醫(yī)藥商業(yè)部分收入增速分別為13.4%、16.5%。
海通證券認為，零加成雖然減少了醫(yī)院開藥動機，但是剛性用藥并不會受到影響，主要是用量較大但療效不顯著的輔助性用藥受到壓制，這與當前限制輔助用藥的政策方向是一致的。長期看，隨著老齡化的持續(xù)加深以及高血壓、高血脂、糖尿病等富貴病的不斷增多，藥品需求將推動藥品銷售金額持續(xù)穩(wěn)定增長。
海通證券判斷，零加成在執(zhí)行后1年內對藥品流通行業(yè)增速有負面影響，此后行業(yè)增長將逐漸回暖。同時，零加成執(zhí)行初期醫(yī)院收入減少，資金周轉緊張，因此，應收賬款周轉天數延長。零加成執(zhí)行后期，隨著醫(yī)療服務價格逐步調整到位，醫(yī)院資金逐步緩解，應收賬款周轉天數逐步減少。
如，浙江震元在2014年4月浙江省實現零加成后應收賬款周轉天數不斷延長，從2014年一季度的69天延長到2015年三季度的75天。此后開始逐漸下降，至2017年三季度，應收賬款周轉天數已回落至63天。
海通證券認為，該趨勢有望在全國大部分地區(qū)復制，考慮到截至2017年年底，大陸所有省份已完成零加成，預計上市公司應收賬款周轉天數將在2018年年底看到回落趨勢。
第三個判斷是招標對流通行業(yè)影響逐漸減小。
2015年，國務院7號文和衛(wèi)計委70號文要求各省市2015年開啟新一輪招標，截至2017年年底，27個省份已經執(zhí)行新標。海通證券認為，2015年啟動的新一輪招標，由于采用了省際價格聯動的策略，如北京要求招標價不高于執(zhí)行全國最低價，導致藥品價格下降幅度較大。截至目前，2015年以來新一輪招標已經基本完成，預計后續(xù)招標中藥品整體價格降幅將越來越小，未來招標對流通行業(yè)影響將越來越小。
綜上所述，海通證券認為，2017年，A股醫(yī)藥商業(yè)公司已經在業(yè)績上反映了零加成、“兩票制”及招標降價帶來的負面影響，預計2018年下半年出現拐點。
受到“兩票制”和零加成影響，2017年前三季度，A股主要醫(yī)藥流通上市公司的收入、利潤增速均有所放緩。其中，收入增速均值從16.1%降到了14.2%，扣非歸母凈利潤增速均值從46.5%降到了24.6%。
2017年，全國各地逐漸實現零加成，導致流通企業(yè)回款周期延長。數據顯示，醫(yī)藥流通上市公司平均應收賬款周轉天數從2016年四季度的82天，增至2017年三季度的92天，應收賬款周轉天數的平均值有提升。
按照“兩票制”實施情況，海通證券將2017-2020年劃分為三個階段：“兩票制”初期疊加零加成（2017-2018年上半年）、“兩票制”中期（2018年下半年-2019年上半年）以及“兩票制”后期疊加一致性評價（2019年下半年-2020年）
在第一階段，大型流通企業(yè)收入增速放緩，零加成導致醫(yī)院資金吃緊，賬期延長，招標導致藥品價格下降。該期間預計大型流通企業(yè)收入增速5%-10%，利潤增速10%左右。
在第二階段，大型流通企業(yè)收入增速恢復高于行業(yè)增速，醫(yī)院資金流轉趨于正常，賬期恢復正常，招標影響逐漸減少。該期間預計大型流通企業(yè)收入增速10%-15%，利潤增速15%左右。
在第三階段，大型流通企業(yè)收入增速繼續(xù)高于行業(yè)增速，醫(yī)保資金結算更加快捷，賬期進一步縮短，疊加一致性評價導致大型流通企業(yè)集中度繼續(xù)快速提升。該期間預計大型流通企業(yè)收入增速10%-15%，利潤增速15%左右。
因此，海通證券認為，2018年開始，流通行業(yè)集中度有望加速提升，而且，集中度加速提升趨勢有望從2018年下半年延續(xù)到2020年，長周期布局正當時。
海通證券認為，由于醫(yī)藥流通是一個規(guī)模成本遞減行業(yè)：一方面，規(guī)模越大的流通企業(yè)單次配送量越大，平均配送成本越低；另一方面，規(guī)模越大的流通企業(yè)信用評級越高，融資成本越低。大型流通企業(yè)財務成本、運營成本更低，長期將形成寡頭壟斷格局。同時，隨著2017年以來融資成本不斷上升以及藥品和器械“兩票制”的持續(xù)推進，小企業(yè)生存空間不斷縮小，行業(yè)集中度有望實現加速提升。
數據顯示，2011-2016年，國內醫(yī)藥流通行業(yè)前三名集中度年均提升1.18個百分點。截至2016年，國內流通行業(yè)前三名合計占有28.7%的市場份額。
但與此相對比，第4-100名集中度提升不明顯，2011-2016年集中度年均僅提升0.1個百分點。海通證券認為，地方龍頭企業(yè)競爭力局限于少數省份或區(qū)域，從單個省份來看，有的省份地方性龍頭競爭力及收入、利潤增速高于全國性龍頭，但綜合全國形勢勢來看，地方龍頭受限于分布區(qū)域較小，全國性龍頭仍占有絕對優(yōu)勢。
首先，考慮規(guī)模優(yōu)勢，全國性醫(yī)藥商業(yè)龍頭優(yōu)于地方性龍頭。一方面，全國性龍頭企業(yè)平均配送成本更低。由于全國性流通企業(yè)的物流系統(tǒng)遍及全國，能夠很好適應“兩票制”新形勢下藥品流通僅通過一層流通企業(yè)的要求。另一方面，全國性大型流通企業(yè)融資成本更低。
其次，考慮成長空間，全國性流通企業(yè)優(yōu)于地方性龍頭。全國性流通企業(yè)在面對全國市場，而地方性流通企業(yè)面對地區(qū)市場，市場空間全國性流通企業(yè)大于地方性流通企業(yè)。
而且，海通證券還表示，龍頭流通企業(yè)在積極拓展新業(yè)務，長期看流通企業(yè)議價能力有望提升。一方面，作為規(guī)模成本遞減行業(yè)，醫(yī)藥流通行業(yè)極可能成為寡頭壟斷市場；另一方面，批零一體化、PBM業(yè)務已經被多家流通企業(yè)提上日程。未來流通企業(yè)不僅僅是藥品的配送商，更是藥品的推廣、藥品的零售商、藥品處方的管理方，流通行業(yè)有望成長為高壁壘、高議價能力行業(yè)，龍頭企業(yè)長期投資價值不容忽視。
信息來源：證券市場周刊
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